克缇中国仍处调整 克丽缇娜Q2情况待观察

　　克缇中国营运调整，F-丽丰(4137)4月营收不如预期，其中来自克缇中国商标授权及代工的贡献比重仅15%。法人认为，克缇中国的半成品代工应该还需要2个月左右去化，第二季营运可能还处相对低档，须密切观察克缇中国的贡献回升情况，以确认下半年旺季力道。
　　F-丽丰营运主体来自克丽缇娜，过去营收几乎都来自核心店销，近二年来自克缇中国的营收贡献显著增长。以今年第一季来说，来自商标权收入占14.5%、代加工收入占17.2%，两者贡献都来自克缇中国的3DR及贝卡布系列产品的挹注。其中商标权收入只要月营收超过人民币千万元后，就会以销售额6%认列商标权收入，该项收入净利率83-84%；另外授权半成品生产的代加工毛利率17-22%，净利率13-17%。
　　不过，因克缇中国历经去年快速成长后，今年第一季开始出现供应链及培训机制等的调整声浪，对F-丽丰的营收贡献也走降。特别是4月，F-丽丰认列的商标授权及代工对单月营收比重各为11%及4%，致上月营收意外出现年减26%，并造成股价短线大跌。
　　经营团队表示，因代工的半成品库存水位拉高至4-5个月，相较过往安全水位偏高，推估调整期可能要延至第二季。法人则分析，以克缇中国目前营收来自美容保养品比重约一半，且销售多数都与3DR及贝卡布系列共40余个产品相关，调整后应会重新冲刺销售。而以过往半成品安全库存水位约2个月来看，大概还需要2个月的时间调整库存，未来可将代工收入变化视作商标授权的先行指标，并观察第二季回升情况而定。
　　至于核心店销，F-丽丰仍维持今年初预期营收贡献8-10%的年增成长，全年店数净增加200店，首季净增加53店。经营团队将今年新增点重心放在空白地区，行销也转赞助如上海电影节等活动，希望增加40岁以上的菁英消费群。法人认为，今年公司核心店销应可恢复较健康的增长，高个位数贡献成长应可期待。
　　考量克缇中国调整期拉长，法人下修F-丽丰今年营收成长幅度至10-15%，每股税后盈馀17-18元。法人也认为，以目前评价来看，虽落至过去公司本益比的相对区间下缘，但考量克缇中国的透明度偏低，不排除历史本益比区间可能下调，未来仍需持续关注第二季克缇中国回升情况而定，以确认下半年旺季力道。

　　名词解释：
　　F-丽丰(4137)：2013年11月27日，克丽缇娜集团以F-丽丰（4137）名义在台湾上市，成为首家于台湾上市的大陆连锁美容机构。